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煤改气“跃进”后遗症 迪森股份:重构被破坏的逻辑

    第三石投资分析中心   |  2018-04-23阅读次数(518)个股分析

文|姜伟

 

过去的冬天,天然气紧张是一个热门话题。其实,这已不是第一次了,只是这次的范围和程度,都比前些年要剧烈一些。

 

引起几次“气荒”的直接原因都是各种因素导致的需求过快增长。但是,换一个角度看,需求是任何一个产业发展的基础,没有需求就没有发展。

 

“煤改气”被认为是导致气荒的核心原因,而煤改气的背后就是政府的过度推广。而资本市场受益于“煤改气”的企业也经历了一次从喜剧走向悲剧,从乐观走向低迷的过山车。

 

从投资的角度看,“困境反转”或许是最贴切的形容——迪森股份恰好诠释了这一切。面对这样的投资机遇,只要有耐心和合适的时机,曙光就在眼前。

 

 

 

清洁能源:煤改气的大时代

迪森股份成立于1993年,专注于供热设备燃油、天然气锅炉的研发与生产,2008年进入生物质供热领域,2015年公司战略调整升级,进入更为广阔的清洁能源领域,为客户提供综合能源服务。

 

公司业务定位为“清洁能源综合服务商”,主要分为“B端”“C端”两个部分。其中,C端产品与服务(壁挂炉等家居产品与服务)由公司全资子公司迪森家居承担。

 

迪森家居自2000年在广州建立我国第一条壁挂炉生产线,为国内最早进入壁挂炉生产的企业之一。旗下的“小松鼠”品牌连续两届获得全国壁挂炉行业最具影响力十大品牌第一名,市占率在7%左右。

 

 

受益于2017年北方煤改气持续推进,迪森股份2017年业绩呈快速增长态势。2017年前三季度,公司C端业务呈现高弹性增长,公司前三季度壁挂炉销售量为24.01万台,同比增长254%,实现营业收入12.72亿元,同比增长94.55%。

 

矫枉过正,未必不佳:煤改气的宿命

但行业的发展并不总是那么一帆风顺,在煤改气大刀阔斧的推进之时,气源不足和民众生活困局的问题暴露了出来,导致政府的再监管,打乱了市场对行业发展的预期。

 

2017年8月,环保部联合发改委、工信部等9部委以及北京天津等6省市政府联合印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,要求2+26城市在10月前,完成以电代煤、以气代煤300万户以上。

 

由于2017年是气十条的考核年,严格的中央环保督察和大气污染专项强化督查下,地方政府对环保工作的重视程度空前提高,《方案》印发后各地政府纷纷积极响应。

 

 

从各级省、市政府制定的相应省市级攻坚行动方案来看,地方逐级自加压力,执行情况远超中央规划,如山西省各市规划的煤改气煤改电总目标就达94万户,远超中央规划的39万户。由于居民煤改气超预期,导致居民用气跟不上,影响了冬季供暖和生活,造成了广泛的社会关注。

 

2017年9、10月过热的行情,虽然带动了下游壁挂炉、空气源热泵等设备的销量,但实际上给予了壁挂炉主机厂、配套企业错误的市场信号。

 

由于从2017年下半年开始,下游企业都处在供不应求的情况,部分产品质量波动大、生产能力弱的新进入者也享受到了行业红利,导致行业对于明年产能的扩张规模大大提升。

 

政策矫枉过正和忽左忽右,给行业带来了巨大的风险,一方面导致市场热情的提前释放,股价暴涨,另一方面,忽然缩紧的政策,又使得产业陷入了产能过剩和增速减缓的担忧。

 

投资的逻辑:业绩还是估值

无论如何,在煤改气热潮过后,整体行业股价开始“跌跌不休”。虽然,行业发展的长期趋势未变,但短中期的基本面和估值体系需要重构

 

 

l  长期:不曾改变

 

上世纪初,美英两国和中国一样,也是煤炭唱主角,煤炭比重都在70%左右。通过几十年的结构调整,如今英美基本实现了煤炭、石油和天然气的三分天下。

 

中国未来要实现可持续发展,煤改气一定会继续下去,天然气的需求仍会持续增长。目前天然气在一次能源中的占比不到10%,到2020年也就10%左右。而世界平均水平是大约25%,发达国家甚至达到1/3。按这一口径,我国天然气需求增长的大头还在后面。

 

l  短期:业绩评估和估值重构

 

煤改气工程短期的放缓也有助于重塑壁挂炉市场当前较为松散的竞争格局,压平行业产能的扩张曲线,利好长远发展。

 

迪森股份2018年一季度业绩预告显示,预计归母净利润6300-7100万元,同比增长80.82%~103.78%。主要系小松鼠壁挂炉销量持续提升,清洁供暖订单陆续结转,同时公司积极开拓零售市场业务,紧抓南方消费升级市场。

 

由于政策影响在去年12月底发酵,需要对目前未完成的煤改气项目进行消化,短期将会放缓。对业绩的影响仍需要时间去观察,对此中报将是不错的判断时点。

 

此外,对于迪森股份估值,还要考虑到天然气供应的压制作用。尽管,本次冬季气荒将使得地方政府更为重视天然气配套设施的建设,未来,中俄东线天然气管道的投入使用,以及启东、舟山等地LNG接收站产能的释放,也将为天然气消费提升提供气源的保障。但是,对于实际落实情况,还要继续观察。

 

综上所述:

股价是一个复杂的定价系统,定价的逻辑更倾向短期要素,当前迪森股份的长期逻辑不变,但短期要素不明朗的情况下,股价弱势自然不难理解。

 

从逆转趋势的力量看,业绩层面的扰动消除和煤改气的推进重回正轨,对于迪森股份的介入与否,这可能还需要等待中报和天然气供应的提升。

 

 

 

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