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出个价呗 四维图新的宽护城河

    第三石投资分析中心   |  2018-05-20阅读次数(618)个股分析

200111日,国家测绘地理信息局将我国第一张导航电子地图资质颁发给了四维图新。


随后的2004-2006三年间,高德、灵图、长地万方等仅8家单位获得了该资质。这一数字,到2007年时是11家,2013年是12家,2017年是13家。


电子导航:天然垄断的好生意


不难看出,有限的资质企业说明了我国导航地图有较强的资质壁垒。国家测绘主管部门对导航电子地图的监管贯穿于地图的开发、生产以及出版的全过程。


从竞争角度看,基于政策门槛和国家安全,我国的电子导航进入门槛较高,而且导航电子地图行业存在较强的自然垄断特征,主要源于三大因素:


一是地图数据库建设周期长,投入资金大,而且需要大量依赖地图制作企业长期发展积累起来的KNOW-HOW技术。


二是导航电子地图产品具有信息产品所具有的边际成本很低的特点,如果有一家企业的市场份额大于50%时,其他企业几乎很难有赢利的能力。

三是导航电子地图的主要客户如汽车制造厂商等的导航系统设计周期很长、认证复杂,更换电子地图供应商比较困难。

 

从全球范围看,这一行业的自然垄断特征一样明显。以日本市场为例,经过20多年的发展,日本导航电子地图行业由最初的十多家企业演变成由ZenrinToyotaMap MasterIPC三家企业垄断。从欧美市场来看,其导航电子地图市场也由美国的HERE和荷兰的TeleAtlas两家公司垄断。


当前,四维图新是中国第一大、全球第四大的数字地图提供商,作为高度垄断国内前装车载导航及手机地图导航领域的双寡头之一,行业龙头地位明显。

护城河的宽与盈利能力的“窄”


在巨大的研发投入和先天的竞争门槛的作用下,四维图新的垄断优势不断强化,构建了强大的护城河优势。


在最具潜力的车载前装市场,四维图新的垄断优势已经形成。根据全球汽车领域权威调研机构发布的2013年中国车载前装导航地图市场数据,四维图新60.18%的市场份额领跑,远超位居第二的高德36.38%的市场份额。这也是自2003年以来,四维图新连续11年在中国车载导航市场份额遥遥领先。


中国车载前装导航市场呈现双寡头局面,四维图新和高德占有近97%的市场份额。但由于高德从传统的toB图商转型至toC的移动互联网企业,在汽车前装导航市场的份额持续下降,拉大了与行业内占据龙头地位的四维图新的差距。


四维图新的子公司杰发科技在后装市场,年出货量600万,市场占有率50%—60%,加载四维图新的软件产品,扩大用户数量,而四维图新传统优势在前装。


凡事总有两面,四维图新长期加强核心关键技术和底层技术的攻关力度,研发投入多年来保持在收入比重40%以上,一定程度上拖累利润的释放。

2017年,公司研发投入为9.13亿,同比增长25.8%,占收入比重为42.36%,研发人员数量为2691人,同比增长18.6%,研发投入当期资本化金额为2.05亿,占研发投入比重22.5%

2010年上市以来,公司营业收入呈现稳定增长态势,年复合增长率15%;净利润在2012年有较大下滑,但此后恢复稳定增长,2013-2016年复合增长率为14%,净利维持在10%之内。


2018年静态估值测算,PE高达100倍,但从公司的生意属性和竞争力来分析,用PE估值并不合理。


估值的逻辑:定价的迷宫

一个现实的窘境是,四维图新在行业内享有竞争优势并具有持续扩大优势的趋势,但短期盈利的低迷和高企的PE,给投资带来巨大的迷雾,如何寻找一个合适的安全边际让投资更有成功率。


马丁认为,投资者在对成长型公司进行投资时,必须考虑建立安全边际的三个规则:1)了解自己拥有什么,即对公司的基本面、经营状况的护城河等进行了解。2)对未来的价值进行预测,即确定一个合理的估值区间;3)设定一个合理的最低预期资本回报率。

但是截止目前,尚未存在一个严谨的确定安全边际的计算方法和公式。


一方面在于安全边际具有一定的主观性,即何为安全在投资者心目中存在差异另一方面则受限于边际的不确定性,即边际的确定有赖于对于未来的预测。


值得注意的是,即使找到安全边际,并不意味着不会出现亏损,因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会。


巴菲特指出安全边际体系主要表现在三个方面:护城河、能力圈、安全边际价格。其中,护城河和能力圈是对安全边际的保护。


具体而言,一家真正伟大的公司必须要有一道护城河来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。因此,一道难以逾越的屏障才是企业获得持续成功的根本。


同时,所谓能力圈就是投资者对于企业的了解程度,需要知晓自身对于企业了解的边界在哪里。


值得注意的是内在价值或许与安全边际率存在一定关系,从历史数据上来看,当内在价值提升时安全边际率或有可能下降,但是这个观点并没有得到充分的逻辑支持。


综上所述:

这里并不是对投资的策略做深入剖析,而是对科技股的估值做一些探讨。


在一个快速变化的行业中,四维图新具备领先的护城河优势,但这是以短期巨大的研发投入来换取未来的持续盈利能力。在这样的情况下,当前的估值水平肯定异常的高,但这并不是说企业不具备投资价值。


这里提出两点建议:

 

1、严格的遵守能力圈原则,对熟悉的企业才能做出理性和大概率的成功判断。在此基础上,深刻的了解和洞悉企业的护城河,并对护城河的宽窄和趋势做客观的判断;

2、用市销率和研发费用资本化处理后的估值来定价,至少在定价上更客观。


声明:本文仅做投资思路分享,不构成任何投资建议。具体的投资咨询,请联系顾问(周一至周五,9:00-12:0013:30-18:00)。QQ800027608 微信:dss666888ss



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